Khi tương lai được bán trước

Đó là mức tăng trong một ngày lớn nhất từng được ghi nhận. Điều đáng chú ý là quý đó Oracle báo doanh thu và lợi nhuận thấp hơn dự báo của giới phân tích.

Vậy số tiền đó từ đâu ra? Không ai chuyển khoản cho ông cả. Không có kho hàng nào vừa đầy thêm. Và chưa có nhà máy nào kịp xây dựng. 

Nếu kể chuyện này cho một người giàu xưa ở làng quê Việt Nam 200 năm trước, ông ấy sẽ không hiểu nổi. Với ông, muốn giàu thêm thì phải có thêm: thêm trâu, thêm ruộng, thêm thóc. Còn hôm nay, người ta có thể giàu thêm một con số khổng lồ mà trong tay không có thêm thứ gì.

Câu trả lời nằm ở một thay đổi rất lớn trong cách thị trường định giá và trả tiền. Hiểu được nó, bạn sẽ nhìn cổ phiếu, token và cả Bitcoin bằng một con mắt khác.

Ngày xưa, người ta trả tiền cho cái gì?

Có thể bạn sẽ hỏi: ngày xưa trâu bò, ruộng đất cũng được mua bán, cũng có giá cả hẳn hoi, vậy thì khác gì bây giờ?

Đúng vậy. Con trâu, mảnh ruộng, thỏi vàng đều có giá ngoài chợ. Người giàu ngày xưa biết rất rõ đàn trâu của mình đáng bao nhiêu quan tiền.

Điểm khác nằm ở chỗ người mua trả tiền cho cái gì.

Họ trả cho con trâu đang đứng trước mặt. Nó cày được bao nhiêu sào một ngày, còn khỏe được mấy năm, đẻ thêm được mấy lứa nghé. Nói theo ngôn ngữ đầu tư, giá con trâu là tổng những lợi ích nó sẽ mang lại trong phần đời còn lại. Mà phần đời đó ngắn, và ai nuôi trâu cũng đoán được gần đúng.

Vì đoán được nên giá ít khi lệch xa. Hai người mua có thể chênh nhau vài đồng, chứ không ai trả gấp mười lần người kia cho cùng một con trâu.

Cái giá đó cũng có trần. Không con trâu nào cày nhanh gấp trăm lần con khác. Không mảnh ruộng nào tự nhiên cho gấp mười lần số thóc năm ngoái.

Thế nên sự giàu có ngày xưa đi rất chậm và theo đúng một thứ tự: làm ra trước, tích lại, rồi mới giàu. Muốn giàu gấp đôi thì phải có gấp đôi. Một gia đình thường mất vài thế hệ mới thành địa chủ.

Luật chơi này đứng vững hàng nghìn năm, cho đến khi có người nghĩ ra cách bán một thứ chưa hề tồn tại.

Khi thị trường bắt đầu trả tiền cho tương lai

Trước năm 1602, người châu Âu góp vốn đi buôn theo từng chuyến tàu. Tàu về thì chia hàng, chia lãi, rồi giải tán.

Công ty Đông Ấn Hà Lan có một cách làm khác. Vốn góp vào bị giữ lại lâu dài để công ty đi hết chuyến này tới chuyến khác. Ai cần tiền gấp thì không rút vốn được, chỉ còn cách bán phần của mình cho người khác. Từ nhu cầu đó, sàn chứng khoán hiện đại đầu tiên hình thành ở Amsterdam.

Nghe thì khô khan, nhưng nó thay đổi hẳn câu hỏi "người mua trả tiền cho cái gì".

Khi người ta bắt đầu mua những bát phở chưa nấu

Bạn hình dung một quán phở đông khách, mỗi năm lời 500 triệu đồng. Nếu chỉ bán phở, mỗi năm chủ quán có thêm 500 triệu. Giàu lên từ từ.

Giờ có người muốn mua lại cả quán. Họ sẽ trả bao nhiêu? Chắc chắn không phải 500 triệu. Họ có thể trả 5 tỷ, tức bằng mười năm lợi nhuận. Chủ quán cầm 5 tỷ ngay hôm nay cho những bát phở sẽ được bán dần trong mười năm tới.

Con số “mười năm” đó là thứ giới đầu tư gọi là P/E, tức giá chia cho lợi nhuận một năm. Bạn có thể hình dung nó là số năm lợi nhuận mà người mua chịu trả trước, nếu quán cứ lời đều như hiện tại.

Đến đây mới thấy chỗ khác con trâu. Con trâu già đi, còn quán phở không có tuổi thọ cố định. Con trâu không cày nhanh gấp trăm lần được, còn quán phở có thể mở thành một trăm chi nhánh.

Khi người mua tin vào viễn cảnh đó, P/E không dừng ở mười mà lên ba mươi, năm mươi. Họ không định chờ năm mươi năm để hòa vốn. Họ đang cược rằng lợi nhuận sẽ lớn lên rất nhanh. Vì vậy có những công ty đang lỗ vẫn được định giá hàng tỷ đô.

Tỷ suất lợi nhuận: Nếu bạn bỏ ra 5 tỷ để thu về 500 triệu mỗi năm, tỷ suất sinh lời của bạn là 10%/năm (500 triệu/5 tỷ).

Trong điều kiện kinh tế bình thường, mức sinh lời 10%/năm là tương đối hấp dẫn nếu so với việc gửi tiết kiệm ngân hàng (thường khoảng 5% - 7%/năm). Vì vậy, mức P/E = 10 thường được coi là mức định giá "hợp lý" hoặc tiêu chuẩn cho nhiều doanh nghiệp truyền thống.

Giờ quay lại ngày 10/9/2025 của Larry Ellison. Kết quả quý đó của Oracle thấp hơn kỳ vọng. Thứ làm cổ phiếu tăng gần 36% là một con số khác. Đó là lượng hợp đồng đã ký nhưng chưa thực hiện lên tới 455 tỷ đô, kèm dự phóng tăng trưởng cho năm năm tới. Thị trường ngồi “tính lại” tương lai của Oracle, và gần 100 tỷ đô của Ellison là kết quả của phép tính lại đó.

Đây là ý quan trọng nhất của cả bài: ngày xưa phải làm ra rồi mới giàu, ngày nay có thể giàu trước khi làm ra. Phần lớn sự giàu có hiện đại là sự ứng trước của tương lai. 

Có một chi tiết người trong nghề luôn để ý. Tiền của tương lai càng xa và càng không chắc thì càng bị trừ bớt khi quy về hôm nay, và lãi suất là một phần quan trọng của phép đo đó. 

Vì vậy khi lãi suất tăng mạnh, cổ phiếu nói chung thường giảm, nhưng những cổ phiếu sống bằng kỳ vọng trong tương lai thường giảm sâu hơn cả. 

Năm 2022 là ví dụ rõ nhất. Mỹ tăng lãi suất nhanh nhất trong nhiều thập kỷ. Cổ phiếu của những công ty công nghệ lớn như Apple, Microsoft, Amazon, Nvidia hay Tesla giảm từ khoảng 28% đến 66% trong năm. Đó là những công ty mà người mua đang trả tiền cho một tương lai rất xa.

Trong khi đó, nhóm công ty đang có lợi nhuận ổn định, giá cổ phiếu không bị đẩy lên quá cao, tính chung chỉ giảm khoảng 7%.

Quay lại chuyện quán phở cho dễ hình dung. Quán được trả giá mười năm lợi nhuận và quán được trả giá năm mươi năm lợi nhuận cùng gặp lãi suất tăng. Quán thứ hai sẽ mất giá nhiều hơn hẳn, vì phần lớn giá trị của nó nằm ở những năm rất xa phía trước.

Đây chính là luật chơi của nền kinh tế hiện đại ngày nay. Không ai ngồi viết ra nó trong một ngày. Nó hình thành dần qua hơn bốn trăm năm, từ những cổ phần đầu tiên ở Amsterdam, rồi lan ra gần như mọi quốc gia có thị trường chứng khoán. Ở New York, Tokyo hay Thành phố Hồ Chí Minh, người ta đều chơi theo cùng một kiểu: trả tiền hôm nay cho lợi nhuận của ngày mai.

Bạn có để ý vì sao phần lớn những người giàu nhất thế giới đều giàu nhờ cổ phiếu không? Tài sản chính của họ không phải nhà cửa, vàng hay tiền gửi ngân hàng. Đó là cổ phần trong chính doanh nghiệp họ gây dựng. Mỗi cổ phần ấy đại diện cho tương lai của doanh nghiệp, và thị trường trả giá cho tương lai đó mỗi ngày.

Vì vậy tài sản của họ có thể tăng giảm hàng chục tỷ đô trong một năm, thậm chí trong một buổi sáng, dù số cổ phiếu trong tay không thay đổi. Chuyện của tỷ phú Elon Musk và Larry Ellison là những ví dụ điển hình mà là luật chơi đang vận hành đúng như nó vốn vậy.

Hiểu luật chơi này không có nghĩa là bạn phải chạy theo nó. Nhưng nếu đã tham gia, bạn cần biết mình đang trả tiền cho cái gì. Vì luật chơi này mang theo hai rủi ro mà các đại gia ngày xưa chưa bao giờ phải lo tới.

Hệ quả thứ nhất: phần của bạn có thể bị chia nhỏ 

Ruộng của người giàu ngày xưa có thể mất mùa, bị chiếm, hay bị chia cho con cháu. Nhưng không ai có thể ngồi một chỗ mà làm ra thêm ruộng để chia nhỏ phần của ông. Đất không tự sinh ra được.

Tài sản ngày nay thì có thể.

Giả sử quán phở được chia thành 1.000 phần và bạn giữ 10 phần, tức 1%. Một ngày chủ quán phát hành thêm 1.000 phần mới để gọi vốn. Bạn vẫn cầm đúng 10 phần, nhưng giờ chỉ còn 0,5% quán. Giới tài chính gọi đó là pha loãng.

Bạn hình dung một ly cà phê. Phát hành thêm cổ phiếu giống như bỏ thêm đá vào ly. Nếu tiền gọi được dùng tốt, quán mở thêm chi nhánh và lời gấp ba, thì giống như châm thêm đủ cà phê, ly vẫn đậm, thậm chí đậm hơn. Còn nếu tiền gọi về không làm quán lời thêm, ly cà phê chỉ nhạt đi.

Vậy chủ quán có muốn phát hành bao nhiêu cũng được không? Không hẳn.

Ở công ty đại chúng, đợt phát hành lớn phải được đại hội cổ đông thông qua. Và nếu công ty in thêm cổ phiếu mà lợi nhuận không lớn theo, cổ đông sẽ bán ra, giá giảm, lần gọi vốn sau khó hơn. 

Tức là quyền phát hành rất đáng tiền, nhưng ở cổ phiếu nó bị trói bởi luật chứng khoán, bởi cổ đông lớn và bởi chính giá cổ phiếu. 

Chỉ có một vấn đề, giá cổ phiếu chỉ phản ứng sau khi việc đã xảy ra. Quay lại quán phở, giả sử chủ quán in thêm 1.000 phần và bán hết, cầm tiền về. Một thời gian sau, mọi người thấy quán không lời thêm đồng nào, nên giá mỗi phần giảm xuống. Lúc đó chủ quán đã có tiền trong túi. Người chịu thiệt là bạn, người đang cầm 10 phần cũ, giờ vừa sở hữu ít hơn, vừa thấy giá mỗi phần rẻ đi.

Crypto nới lỏng những ràng buộc này đi rất nhiều.

Một dự án token không cần lợi nhuận, không cần nhà xưởng, nhiều khi không cần cả pháp nhân. Tổng cung và lịch mở khóa thường được định sẵn từ đầu, không cần ai biểu quyết lại. Đến hạn là token được mở ra, dù thị trường lúc đó đang thích hay không. Phần lớn số token mới thuộc về đội ngũ và các quỹ đã mua từ sớm với giá rẻ. Người mua sau là người có phần bị chia nhỏ.

Bitcoin đứng ở đầu ngược lại của trục này. Tổng cung dừng ở 21 triệu đồng. Không có ban giám đốc, không có lịch mở khóa, không có cuộc họp nào để biểu quyết in thêm. 

Cũng cần nói thêm. Bitcoin không phải quán phở. Nó không tạo ra lợi nhuận, không trả cổ tức. Nó là một dạng tài sản mới của thời đại số và được sinh ra để giải quyết các vấn đề khác của thế giới tài chính thay vì chuyện ăn uống như quán phở. 

Tìm hiểu thêm: Bitcoin được định giá dựa trên điều gì? 

Dù bạn nắm cổ phiếu, token hay Bitcoin, câu hỏi đáng đặt ra trước tiên vẫn là: số lượng thứ mình đang cầm có thể bị tăng thêm không, và ai là người quyết định?

Hệ quả thứ hai, giàu trên giấy

Bạn có biết con số "vốn hóa" được tính thế nào không? Người ta lấy giá của giao dịch gần nhất nhân với toàn bộ số cổ phiếu đang tồn tại. Trong khi đó, mỗi ngày chỉ một phần rất nhỏ cổ phiếu thật sự đổi chủ.

Nó giống chuyện một con hẻm có 50 căn nhà. Một căn vừa bán được 10 tỷ, thế là cả hẻm được coi như đáng giá 500 tỷ. Con số đó đúng, với điều kiện 50 chủ nhà không rao bán cùng một lúc.

Người giàu vì thế hiếm khi bán cổ phiếu của họ. Bán ra thì phải đóng thuế, mất bớt quyền kiểm soát công ty, và nếu bán số lượng lớn còn có thể kéo giá xuống. Theo Forbes, Larry Ellison đã đem 277 triệu cổ phiếu Oracle đi thế chấp để vay tiền thay vì bán ra. Tài sản trên giấy được biến thành tiền thật bằng một khoản vay.

Cách này có mặt trái. Khi giá cổ phiếu giảm sâu, bên cho vay đòi thêm tài sản đảm bảo. Không bù kịp thì cổ phiếu bị bán giải chấp, và lệnh bán đó lại đẩy giá xuống thêm.

Tương lai đã ứng trước thì cũng có thể bị đòi lại. Sau ngày đỉnh cao tháng 9/2025, thị trường bắt đầu nghi ngờ tốc độ chi tiền vào hạ tầng AI của Oracle. Có ngày Ellison mất 25 tỷ đô. Ba tháng đầu năm 2026, ông mất thêm gần 47 tỷ đô khi cổ phiếu Oracle giảm hơn 22%.

Trong quý đó, doanh thu của Oracle vẫn tăng 14%. Công ty không hề đi xuống. Chỉ là nó lớn lên chậm hơn cái tương lai mà người mua đã trả tiền trước.

Vậy điều gì xảy ra khi hai hệ quả gặp nhau, tức là giàu trên sổ sách bằng một thứ do chính mình phát hành? Ai theo thị trường từ 2021 chắc chưa quên tháng 11/2022.

Ngày 2/11/2022, CoinDesk công bố bảng cân đối của Alameda, quỹ giao dịch cùng chủ với sàn FTX. Trong 14,6 tỷ đô tài sản, khoản lớn nhất là 3,66 tỷ đô FTT, cộng thêm 2,16 tỷ đô FTT dùng làm tài sản thế chấp. FTT là token do chính FTX tạo ra.

Trên giấy đó là một khối tài sản khổng lồ. Nhưng cũng như con hẻm 50 căn nhà, cái giá ấy chỉ đứng vững khi không ai bán ra số lượng lớn. Bốn ngày sau, Binance tuyên bố bán hết số FTT mình đang giữ. Giá FTT lao dốc, khách hàng hoảng sợ đổ xô rút tiền khỏi FTX.

Lúc đó mới lộ ra chuyện tệ hơn, tiền gửi của khách đã bị chuyển sang Alameda, và FTX không còn đủ tiền để trả. Ngày 11/11/2022, FTX nộp đơn phá sản, chỉ chín ngày sau bài báo.

Đàn trâu của đại gia ngày xưa có thể chết vì dịch bệnh. Nhưng nếu không có chuyện gì xảy ra, sáng hôm sau nó vẫn đứng ngoài chuồng và vẫn cày được ruộng. Tài sản trên giấy thì khác. Nó có thể mất một nửa giá trị chỉ sau vài tháng, dù công ty vẫn chạy và không có gì hư hỏng, chỉ vì thị trường nhìn tương lai của nó khác đi.

Cánh cửa đã mở, nhưng có giá

Đọc tới đây, bạn đừng vội kết luận là nên quay về với trâu và ruộng.

Tá điền ngày xưa cày thuê cả đời trên ruộng của địa chủ, nhưng không bao giờ mua được một phần nhỏ thửa ruộng đó. Ruộng không chia nhỏ như vậy được, và cũng chẳng ai bán.

Còn hôm nay, với vài triệu đồng, bạn mua được đúng loại tài sản mà tỷ phú đang nắm, chỉ khác số lượng. Công ty làm ra lợi nhuận thì bạn có phần trong đó. Công ty lớn lên thì phần của bạn lớn theo. 

Crypto còn mở cánh cửa này rộng hơn nữa. Một đồng Bitcoin chia nhỏ được tới một phần trăm triệu, nên ai cũng có thể sở hữu một phần, dù chỉ rất nhỏ. Thị trường mở cửa cả ngày lẫn đêm, không cần ai cho phép. Cánh cửa chưa bao giờ mở rộng như bây giờ.

Nhưng có một điều người mới hay bỏ qua, công ty tốt chưa chắc là khoản đầu tư tốt. Thứ quyết định là cái giá bạn trả.

Quay lại quán phở lời 500 triệu một năm. Mua cả quán với giá 5 tỷ, mỗi năm bạn thu về 10% số tiền bỏ ra. Vẫn quán đó, vẫn nồi nước dùng đó, nhưng mua với giá 25 tỷ thì mỗi năm chỉ còn 2%. Muốn mua với giá 25 tỷ mà vẫn có lời xứng đáng, quán phải lớn lên gấp nhiều lần, và phải lớn đúng như bạn kỳ vọng.

Nói cách khác, khi mua một cổ phiếu, bạn không chỉ mua công ty. Bạn mua công ty kèm theo một lời dự đoán về tương lai đã nằm sẵn trong giá. Công ty có thể vẫn làm ăn tốt mà bạn vẫn lỗ, nếu tương lai đến chậm hơn lời dự đoán đó.

Với phần lớn token, chuyện này còn rõ hơn. Cổ phiếu ít nhất còn có lợi nhuận hiện tại để so với giá. Nhiều token thì chưa có lợi nhuận nào cả, nên gần như toàn bộ cái giá bạn trả là trả cho tương lai. Cộng thêm lịch mở khóa đã nói ở trên, bạn đang đặt cược vào cả hai điều: tương lai đó sẽ đến, và nó đến trước khi phần của bạn bị chia nhỏ.

Bitcoin lại là một câu chuyện khác. Nó không hứa hẹn lợi nhuận nào, nên bạn không trả tiền cho những bát phở tương lai. Bạn trả tiền cho một tài sản có số lượng cố định, với kỳ vọng rằng theo thời gian nó giữ được sức mua tốt hơn những thứ có thể in thêm, nếu bạn nhìn nó dưới góc độ Bitcoin - kho lưu trữ giá trị. Câu hỏi cần đặt ra với Bitcoin không phải “lợi nhuận bao giờ đến”, mà là “mình có đủ kiên nhẫn để nắm giữ qua những đợt biến động hay không”.

Vậy nên cái giá để bước qua cánh cửa là phải biết mình đang trả tiền cho cái gì.

Kết bài

Đại gia ngày xưa chỉ cần hỏi: mình có bao nhiêu? 

Luật chơi bây giờ đòi nhiều hơn. Trước bất kỳ tài sản nào, có ba câu hỏi đáng mang theo.

Cái giá này đang trả trước bao nhiêu phần tương lai?

Số lượng thứ mình cầm có thể bị tăng thêm không, và ai quyết định?

Khi cần tiền, mình bán nó dễ đến mức nào?

Ba câu hỏi này không cho bạn biết nên mua gì. Chúng chỉ giúp bạn thấy tài sản của mình gồm hai phần: thứ đã có, và tương lai đang được ứng trước. Phần sau có thể đổi chỉ sau một buổi sáng.

Vậy trong những thứ bạn đang nắm hôm nay, phần nào là thứ đã có, phần nào là tương lai?

Bài liên quan

• Bạn không cần đoán đúng đỉnh hay đáy, bạn chỉ cần không vắng mặt đúng 10 ngày này
• 4 cách giảm thua lỗ trong crypto mà ai cũng biết nhưng ít người làm
• Cơ hội 100 năm - Các cuộc cách mạng công nghệ của nhân loại